選擇權搖錢樹 專業投資 | 選擇權教學

主計處2月中旬下修國內經濟成長率負2.97％，為低迷景氣投下一大震撼彈。自1982年迄今，國內152家企業暴發財務危機，面臨下市櫃命運。這152家企業下市前一年的總資產達1.43兆台幣，這些下市的寶貴教訓堪稱是企業最貴的一堂課。這些企業究竟犯了什麼致命錯誤？《遠見》與台灣經濟新報合作，羅列危機企業九大啟示，參考借鏡。

文／彭杏珠

值此近百年來景氣最萎靡不振的時刻，《遠見》雜誌特別與台灣經濟新報（TEJ）合作，從龐大的資料庫當中，整理出27年來下市下櫃企業詳細的財報資料，製作此次價值超過〈一兆台幣的一堂課〉專題。從1982年至今，台灣總共有259家公司下市、下櫃。1980年代，台灣只有4家企業下市；1990年代增加到18家。尤其從2000年到2009年2月，已經有237家企業下市，占了九成比例之高。下市的高峰潮是從2000年台灣經濟成長率開始衰退之後開始。這八年多來，景氣指標一直在低檔徘徊，下市家數也愈來愈多。

152家危機下市企業，總資產1.43兆
　
檢視從1982年至今的259家下市櫃公司，共有152家是因為財務危機、與經營不善而下市，其餘107家為非危機下市，包括被合併的公司。152家財務危機下市企業中，下市公司74家、下櫃公司78家。產業別以電子業居多，有45家、建材營造業23家，紡織、食品、鋼鐵則各有15、14、13家。總計這些公司下市前一年的總資產為1.43兆台幣、資本額近5000億台幣，所牽連的投資人數規模龐大。這一堂彙整152家危機企業而成的「下市失敗學」價值超過1.4兆台幣，堪稱是目前亂世中，台灣最昂貴的一門EMBA課程。

中小企業下市多，承受風險能力低
　
分析起來，在台灣要上市必須經過嚴格審查，至少得花兩年以上的準備時間。但遺憾的是，台灣上市櫃企業的壽命普遍不長。以這些下市櫃公司為例，平均上市到下市的時間不到12年，低於12年平均數的家數更有92家，占總家數的60.5％，五年之內就下市的家數也有35家，達23％。為什麼台灣上市公司的壽命如此短暫？這與台灣以中小企業為主的產業型態有關。由於規模小，承受風險能力較低，只要大環境逆轉，企業應變能力稍有不足，或是管理者心術不正，公司很容易發生財務危機而下市。 　《遠見》綜合許多學者專家與產業人士、證券分析師等意見，得出以下九大啟示：

啟示1：產業衰退又轉型不順是致命關鍵
　
在危機下市的企業中，有不少是屬於步入衰退期的產業。這種產業別的企業如果無法順利轉型、誤判情事，或找不到下一個利基商品，只有慢慢步上死亡一途。根據政治大學財務管理系副教授吳啟銘的研究指出，檢視財務危機下市的企業會發現，他們在下市前幾個年度，就已經出現危險訊號。因此管理人必須隨時注意所處的產業環境，儘早應變，才能對付外在的險惡環境。景氣循環股如同雲霄飛車般，可以順勢一飛沖天，但如果誤判情勢，也會一敗塗地。由於產業長期處於榮景，管理者開慣順風車，競相添購機器設備，「等到能源危機一爆發，立即衝擊產業生存，大明化纖也下台一鞠躬，」證券分析師郭海培說明企業沒有危機意識，以及未正視景氣循環的慘烈後果。

啟示2：董監事持股低、質押高是經營警訊
　
隨著企業規模的擴大，經營者為獲取更多營運資金，會選擇上市上櫃以取得營運資金，但是這也將導致經營權與所有權分開。當股權過於分散，甚至管理者持有極少數股份卻掌控經營權時，很容易做出對企業無效率，或是增加個人財富、權力的徇私決策。這時候應該有適當的監督機制，否則企業負責人的道德風險就會升高。例如，在發生財務危機而下市的公司中，總計董監事持股低於10％的，就有65家，占四成六。另外，在下市櫃公司中，質押率達六成以上的有29家，五成的有37家，質押過半的家數比例高達四成八之高。有這種現象的公司很容易發生人謀不臧的事情。尤其在股市大幅震盪時，董監事質押股票很容易被銀行斷頭，進而影響企業營運而倒閉。

啟示3：當管理者醉心金錢遊戲，容易導致財務危機
　
有不少下市公司其實所屬的產業前景無慮、公司技術與競爭基本面也十分良好，但為何也有不少這類型公司面臨下市命運呢？主要原因就在於管理者不務正業、醉心於金錢遊戲，導致公司發生財務危機而下市。最典型的案例就是東隆五金。台大財務金融系教授李存修說，「東隆五金本身沒問題，產業前景也不錯，都是大股東行為不檢所造成」。「類似范氏兄弟淘空資產的案例不勝枚舉，大量出現在2000年前後期，」元大投顧協理鄭宗祺分析，這一波的下市公司幾乎都有護盤行為，只要股市低迷不振，就很容易發生淘空資產事件。

啟示4：市場派介入，經營者與狼共舞，公司再績優都會被玩垮
　
不少績優公司老闆原先專注本業，卻被市場派看上眼，未料老闆經不起誘惑也加入炒股行列，導致企業面臨危機。其實過去20年來已有不少企業因為市場派聯手公司派炒作股票，而黯然下市的。這個屢見不鮮的通病實在是企業經理人最應該修的課程之一。以製造螺絲螺帽生產器的同光為例，他堪稱是台灣第一家登報聘請專業總經理的上市公司，經營穩健，1990年時，股價還曾高達400元。但由於業績好，被市場派鎖定為炒作標的。證券分析師郭海培說，「誰知道同光老闆嚐過甜頭後竟興起貪婪之心，也跟著市場派一起炒，等到股價無限下跌，護不了盤時，績優公司也在一夕間被玩垮了。」

啟示5：業績表現不佳，靠粉飾帳面，創造獲利假象
　
另外，還有本業營運不善的公司，管理者會靠美化帳面，以維持外在高成長的假象。一旦謊言被戳破時，也是危機出現的時刻，嚴重者就是下市下櫃。政大副教授吳啟銘指出，動機不良的管理者可以操控會計、財務數字來虛飾財報，藉以維持股價，拿股票換鈔票。他進一步指出，管理者是否粉飾財報，可以從「營運現金流量與稅後淨利」的落差看出一些端倪。如果落差擴大，代表有人為操控，例如塞貨、從事假交易、關係人交易等。

啟示6：存心不良製作假財報，欺瞞世人、掏空資產
　
還有管理者存心不良，一開始就決定造假欺騙。正義食品就是台灣資本市場史上最嚴重的一次上櫃「詐欺」案。負責人及經理人在1994年申請掛牌前就預謀以假財報來矇騙社會大眾，不僅在公開說明書內登載不實財務，虛列高達12.15億元的現金存單，還假造有價值7億餘元的存貨。當捏造行為被揭發後，造成社會一片譁然，最後於1997年下櫃。做假帳雖然是管理者慣用的手法之一，但並不是每一家都可以從財報數據看出端倪，「博達就是做假帳高手，做到根本看不出來，」一位不具名的會計師說。不只電子業，營建業做假帳淘空資產的案例也不在少數。

啟示7：過度運用財務槓桿大幅舉債，小心周轉不靈
　
過度運用財務槓桿，大幅舉債，也是常見的企業下市原因 一。舉債是公司資金的來源之一，但債務利息為每年支出的固定成本，只要景氣轉壞，很容易導致資金周轉不靈，無力回天。因此，承平時期，高財務槓桿可以攻城掠地，但碰到經濟衰退、信用緊縮，也會要人命。檢視152家下市公司當中，其實負債比率大都偏高，而且呈現逐年攀升走勢。下市前一年的負債比高達百分百以上的有62家，簡直就是破產公司，其中以紡織業的展群新科技最不可思議，負債比高達12.48倍。 　

啟示8：業外投資失利，可能危及本業
　
過多的業外投資失利，也是企業常見的失敗原因。管理者從事轉投資的目的，不外乎多角化經營與分散風險，但隔行如隔山，轉投資風險高，常常危及本業的生存。德信投信總經理儲祥生分析，「很多企業主錢一多，心就變大了，也忘了我是誰？」最典型的案例就是太電，前董事長孫道存為人海派，交友廣闊，朋友介紹就投資，總計投資案高達數十項，等到金融風暴一來，連老資格的太電也躲不過下市噩耗。「投資失利就像無底洞，企業很容易被拖垮，」吳啟銘分析。

啟示9：任意擴充本業，常走上產能過剩或關廠之途
　
在這152家下市企業中，也不乏大規模擴充本業而導致下市的案例。擴充本業雖然可以快速收到經濟規模的效果，但若對產業預判錯誤，失去市場靈敏度，過度擴張也可能導致產能過剩、產品滯銷等問題，嚴重者導致公司消滅。大穎、峰安、美式家具都是大規模擴充的例子。郭海培指出，經營企業不是在賭博，任何擴充計畫或轉投資都要經過審慎評估，否則會招來全盤皆輸的命運