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文：王伯達

氾濫的貨幣持續湧入房地產後將會釀成房地產泡沫，而仰賴房地產所推動的經濟成長是無法長久延續下去的，雖然台灣曾經有官員表示：「房地產是經濟發展的火車頭」，然而房地產泡沫的發生其實是經濟發展失敗的結果。

市場上的資金永遠會去追逐報酬率較高的投資機會，假設今天市場充滿了創業與投資的機會，那麼大量的資金會湧入房地產市場嗎？顯然是不會的。從這樣的角度來看，我們可以把房地產泡沫歸咎於流動性過高，也可以歸咎於現行產業結構已經不敷潮流，這二者其實是一體的兩面。

日本經濟學者赤松要在一九三二年發表了一篇論述日本及亞洲國家出口商品生命週期的論文，其模型稱為「雁行理論」。在這個模型中描述特定開發中國家所生產商品的變化，及這些商品在不同發展程度國家間移轉的現象。以亞洲而言，日本就是那領頭雁，隨著日本的生產要素成本逐漸增加，而後進國家的生產技術提升後，部分商品移至後進國家生產將會更具競爭力，也因此處於不同階段的產業就會在這些國家之間遷移。

以鞋類製品來看，我們可以發現表3.1中顯示在不同的時間點，是由不同的國家擁有該項商品的競爭優勢。例如，日本的優勢展現在一九六五年之前，在那之後這些商品的優勢移轉到了當時的亞洲四小龍，如台灣與韓國，接下來則是中國。隨著中國的製造成本逐漸上升後，菲律賓、泰國與印尼等東協國家也慢慢加入了競爭的行列，到了二○○○年時，孟加拉與柬埔寨也開始嶄露頭角。

這樣的現象其實與原始部落由封閉的經濟體系轉為國際貿易型態是一致的。開發中國家雖然在生產技術與效率尚無法與已開發國家匹敵，但就著低廉的生產要素與比較利益原則來看，他們在特定的產業仍具有相對的競爭力。日本一直以來就是亞洲的領頭雁，多數的產業也就在這樣的條件下從日本開始萌芽，之後則是在亞洲各個國家間流轉。

「雁行理論」認為一個經濟體的發展過程，其實就是產業結構持續的轉型。舉例來說，日本在鞋類製品的競爭優勢於一九六五年被韓國與台灣所取代時，日本企業應該要怎麼因應呢？ 一種可能就是奉行「雁行理論」，將生產基地由日本遷移到台灣或韓國，最後再遷到中國與東協國家。選擇這種模式的企業就如同游牧民族逐水草而居一樣，只不過這些企業所追求的是更為低廉的生產要素，例如勞工、土地、稅負等，而這也正是雁行理論背後的成立邏輯。

另一種可能是這些企業繼續留在日本。只不過這些企業如果與過去一樣生產相同的產品，那麼勢必無法與台灣或韓國競爭，所以這些留在日本的製鞋業者，要不就是選擇生產出更高品質的鞋子，要不就是透過自動化的設備大量生產，以期能夠與台灣或韓國競爭，而不論是那一種，同樣都是生產力提升的展現，也就是我們所說的產業升級。

房地產泡沫是經濟發展失敗的結果

然而，並不是所有留在日本的製鞋業者都能夠實現產業的升級。倘若有部分的業者無法提升生產力，因此無法與台灣或韓國競爭，最後面臨裁員甚至倒閉的現象，那會發生什麼事呢？ 每當產業結構面臨轉換之際，許多國家的政府除了給予補貼與紓困之外，另一個常見的作法就是祭出極度寬鬆的貨幣政策，給予企業在匯率及利率上的協助。然而在本節一開始便提到，倘若現行的產業結構已經不敷潮流，那麼，對市場投入再多的資金也只會流入房地產市場，創造資產泡沫罷了。

這也是為什麼歷史上幾起重大的房地產泡沫，都發生在該國實體經濟開始出現問題的期間。日本在一九八五年因《廣場協議》而讓日圓開始升值，在一九八六年初出現了短暫的「升值蕭條」後，反應過度的日本政府立刻將克服「日圓升值蕭條」做為重要政策課題。日本在當年度十一月開始連續五次下調利率，釋放了大量的貨幣流動性到市場上，也成為日本在一九九○年股市與房地產泡沫的主要成因。

一九八○年代的台灣也正值由輕工業轉型為電子產業的年代，重貼現率則是由一九八一年的一三．五％一路調降到一九八七年的四．五％，而這正是一九九○年台灣萬點泡沫的導火線。同樣的問題也發生於美國在二○○○年的網路泡沫。當時的聯準會主席葛林斯班（Alan Greenspan）在泡沫破滅後之後快速的下調基準利率，由當年的六．五％下調到二○○三年的一％，並維持相當長的一段時間，而這段期間的低利率與寬鬆貨幣也正是釀成日後次貸風暴的主要原因。

目前正在發生的就屬中國、香港與台灣的房地產泡沫了。次貸風暴與歐洲主權債務問題讓亞洲出口導向的企業面臨了經營困境，當時的美國與歐洲都推出量化寬鬆及類似的寬鬆貨幣政策，而中國與台灣也同樣的透過不同方式來釋放出大量的貨幣與刺激政策。當時，瑞士信貸的經濟學家陶冬說了一句很有意思的評論：「中國沒有美國的病，卻吃了同樣的藥！」我認為這樣的比喻實在是太貼切了。

 當時的美國因為次貸的問題導致金融體系崩潰，而歐洲的主權債務危機在當時擴散到了持有大量政府債券的銀行體系，寬鬆資金得以維繫兩個經濟體金融系統的運作而不至於斷鏈。然而，當這兩個國家的消費能力因著不同的原因而削弱時，自然也就對於出口到這些區域的經濟體產生了連動的影響，例如中國與台灣就是如此。

產業不升級，再多資金也只會投入房地產

這些亞洲國家透過控制匯率以提升出口競爭力的方式，會創造出貿易對手國的超額需求與本國的超額產能。當美國與歐洲因著自身的金融問題而無法維繫過去的消費能力時，這些出口國的超額產能就瞬間變成了閒置產能。這個時候應該做的是淘汰市場中落後的企業與產能，讓領先的企業得以在下個階段爭取到更多的競爭力才是。

那麼，中國與台灣在二○○八年時做了什麼？ 中國在二○○八年十一月推出了四萬億人民幣的刺激經濟方案，而後更推出了一連串包括家電下鄉、汽車下鄉等消化超額產能的政策。除此之外，也多次調降存款準備金率，並將一年期的貸款利率由七．四七％調降到五．三一％。台灣則是在二○○九年初發放消費券，並將央行重貼現率由三．六二五％調降到一．二五％。我們試圖透過各式的補貼來吸收國外減少的需求，試圖透過寬鬆的貨幣政策來維繫企業的營運，但這樣的補貼只會引來資源的誤用與浪費罷了。

這些大量釋放的資金，最終並沒有投資在實體產業，而是進入了房地產市場。因為在一個景氣低迷的時間點，大多數的實體投資並無法創造令人滿意的報酬率，企業主即便擁有再多的現金與借款也不會投資到自己所經營的業務上，而短時間所釋放的大量資金就堆積到了房地產市場。這正是為什麼在當時會有許多的企業集團投入了房地產開發，包括許多企業主也用個人的名義投入房地產，其中不乏遊走在法律邊緣而因此身陷囹圄者。

這也是為什麼我會說房地產泡沫其實是經濟發展失敗的象徵，因為市場上氾濫的資金找不到合適的投資標的，只能進入房地產市場，在這樣的條件之下，我們會發現投入再多的貨幣也無法改變產業結構與競爭力的問題，反而讓本來應該淘汰的二線業者有了更多生存的空間。寬鬆的貨幣反而阻礙了經濟的發展，因為整個產業的結構並沒有因寬鬆貨幣而改變，甚至可能更為惡化，而更嚴重的是我們又創造了另一個問題，也就是房地產的泡沫。