處置效應(Disposition Effect)

　　所謂處置效應，是指投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股票、繼續持有賠錢的股票，也就是所謂的‘出贏保虧’效應。這意味著當投資者處於盈利狀態時是風險迴避者，而處於虧損狀態時是風險偏好者。

　　假如投資者甲持有某隻股票，買入價為每股10元，投資者乙持有同一隻股票，買入價為每股20元。該股昨日收盤價為每股16元，今天跌到每股15元。請問：甲乙兩位投資者，誰的感覺更差？

　　多數人會同意乙比甲的感覺更差。這是因為，投資者甲可能會將股價下跌看作收益的減少，而投資者乙會將下跌看作虧損的擴大。由於價值函數曲線對於虧損比收益更為陡峭，因此，每股1元的差異，對乙比對甲更為重要。

　　再假如有一位投資者，由於需要現金他必須賣出所持有兩種股票中的一種。其中，一隻股票帳面贏利，另一隻股票帳面虧損（贏利和虧損均相對於買入價格而言），該投資者會賣出哪只股票？

　　1998年，美國行為金融學家奧登（Odean）在研究了10000個個人投資者的交易記錄後發現，投資者更可能賣出那隻上漲的股票！當股票價格高於買入價（參考點）（即主觀上處於盈利）時，投資者是風險厭惡者，希望鎖定收益；而當股票價格低於買入價（即主觀上處於虧損）時，投資者就會轉變為風險喜好者，不願意認識到自己的虧損，進而拒絕實現虧損。當投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時，投資者傾向於較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，迴避實現損失，這就是所謂的“處置效應”。

　　1、前景理論

　　1979年,丹尼爾·卡納曼（Daniel Kahneman）和特沃斯基（Amos Tversky）提出了前景理論用於描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數代替傳統的效用函數。與效用函數相比,價值函數具有以下特征：

　　首先,投資者價值函數的自變數是投資者的損益,而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自於其投資參考點,參考點的位置取決於投資者的主觀感覺並且因人而異。

　　其次,價值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處於盈利狀態時,投資者是風險迴避者；當投資者處於虧損狀態時,投資者是風險偏好者。

　　最後,價值函數呈不對稱性,投資者由於虧損導致的感覺上的不快樂程度大於相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

　　 2、經驗研究

　　在前景理論的框架下,其它學者對投資者在股票投資上迴避實現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進行實證研究,並取得較大的進展。

　　Hersh Shefrin和Meir Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續持有虧損股票,不願意實現損失；投資者在盈利面前趨向迴避風險,願意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現處置效應的現象。Hersh Shefrin和Meir Statman將引致處置效應的原因歸結於投資者的心理,投資者為避免實現損失帶來的後悔和尷尬而迴避實現損失,因為一旦損失實現,即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急於實現盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學者如丹尼爾·卡納曼和特沃斯基等認為,投資者擔心後悔的心理重於自大心理,因此投資者寧可不採取行動,有這樣傾向的投資者可能既不願意實現虧損亦不願意實現盈利,不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續上升。

　　奧登（Odean）(1998,1999)利用美國某折扣經紀公司從1987到1993年間共 10000個帳戶的交易記錄研究處置效應。奧登（Odean）提出了一個度量處置效應程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機不能用組合重組,減少交易成本和反轉預期等理性的原因來解釋。但是,奧登（Odean）發現出於避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應在十二月份因而較不明顯。

　　趙學軍和王永巨集(2001)對中國股市的"處置效應"進行了實證研究,他們的結論是:中國的投資者更加傾向於賣出盈利股票,繼續持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。

　　（1）處置效應的驗證

　　奧登（Odean）的結論與我們通常所瞭解的情況是吻合的，我們周圍的投資者大都如此。國內研究者對中國股市“處置效應”的研究結果表明：中國的投資者更加傾向於賣出盈利股票，繼續持有虧損股票，而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。而且，在個人投資者和機構投資者中均存在著處置效應。 　　 　　處置效應的基本結論是投資者更願意賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。這種持有虧損股票而過早賣出贏利股票的“售盈持虧”的心態在國內和國外投資者中同樣存在，反映了人類的天性。處置效應的極端情況就象我們通常所說的“虱多不癢，債多不愁”，甚至“死豬不怕開水燙”。而針對處置效應的一項有力措施就是：止住虧損，讓贏利充分增長。

　　（2）檢驗處置效應的兩個推論

　　處置效應的基本結論是投資者更願意賣出盈利股票,和繼續持有虧損股票。與此相關的兩個推論是:

　　1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；

　　2、持有虧損股票的時間長於持有盈利股票的時間。

　　處置效應還有一個不太適當的推論是賣出盈利股票的數量超過賣出虧損股票的數量,這一推論不適當的原因是當市場處於牛市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處於盈利狀態,盈利股票的數量遠超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處於熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處於虧損狀態,虧損股票的數量遠超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,採取推論1的比率方式有利於剋服上述問題。此外,從處置效應我們亦可以推論股市在跌市的成交量應少於升市的成交量。

　　投資者的處置效應傾向並不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者採取反向投資策略有關。當股價上漲後,投資者可能降低股價進一步上漲的預期,售出股票也在情理之中；當股票價格下跌,投資者可能預期股價反轉的可能性加大,也有理由繼續持有虧損股票。

　　我們可以通過研究投資者賣出股票後股價的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價格進一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續持有股票會減少收益。事實上,在一段時間內,股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小於(或跌幅大於)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事後結果考察投資者決策有理性因素。

　　從事前來看,如果投資者相信股價將繼續原有的趨勢,則會"售虧持盈"；如果投資者相信股價會反轉,則會"售盈持虧",即會表現處置效應傾向。因此,"售盈持虧"現象與股價反轉是一致的。

　　為了檢驗投資者"售盈持虧"行為是否基於對價格反轉或相對價格反轉的預期,我們考察投資者賣出股票後10、20、30、60個交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。