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QE1 ~ QE4 貨幣寬鬆政策與台股走勢比對

發現第一次發布就是台股底部起漲點 ，台股展開兩年大多頭，從3955開始起漲 最高來到8395

第二次發布  ，台股展開三個月的多頭，從8344 漲到9220 ；之後反轉向下。

第三次發布，台股只漲了四天，從7789開始下跌 ，跌兩個月到7050，在反轉向上

第四次發布，台股上漲六天，從7535 漲到7855 ，目前漲多回檔。

可以看出，每次發布對於股票推升的力道都減緩，麻痺了。

所以可以下結論，量化寬鬆貨幣對股市影響已經大不如前，不要當作股價長期看多的理由。

貨幣量化政策整理

QE1  : 時間:2008年11月24日

實施內容: 美聯儲購買了1.25萬億美元的抵押貸款支援證券、3000億美元的美國國債和1750億，美元的機構證券，累計1.725萬億美元左右。

QE2  時間: 2010年11月3日
實施內容: FED宣佈將再次實施6000億美元量化寬鬆，期間為2010年10月至2011年第二季底前美聯儲發貨幣購買財政部發行的長期債券，每個月購買額為750億。

QE3 時間: 2012年9月14日
實施內容:  與QE1、QE2的政策內容不同的是，QE3是採取不限規模、不限時間的「開放式」操作方式
1、每月購買400億美元的MBS（抵押貸款支持證券）；
2、執行時間將從9月14日開始，預計9月份購買230億美元，每月購買的細節會在次月的最後一個工作日公佈
3、若就業市場未明顯改善，Fed會繼續購買MBS、增加購買金額、或採行其他政策工具，直到達成改善就業市場之目的為止；
4、Fed將繼續執行賣短債、買長債的扭轉操作（Operation Twist）到年底，並維持將MBS到期本金再投入購買MBS之政策。

QE4  時間: 2012年12月24日
實施內容:  每個月繼續購買450億美元的長期政府債券，從而保證每個月購買的長期債券總量和過去幾個月一樣是850億美元。所以從一定程度上講，450億美元長期政府債券的購買計劃只是對原來扭曲操作的一個延續，而非新的政策。

參考資料

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QE1
時間:2008年11月24日
背景: 2007年開始的環球金融危機，希望通過購買“兩房”及相關銀行的抵押貸款資産，以輓

救美國金融機構和金融體系，中長期目標則是提高就業水平及幫助經濟走出通縮陰影。
實施內容: 美聯儲購買了1.25萬億美元的抵押貸款支援證券、3000億美元的美國國債和1750億

美元的機構證券，累計1.725萬億美元左右。
特點: 通過壓低長期利率促進投資需求
優點: 救了美國金融業，景氣則從谷底脫身。
缺點: 美元貶值，熱錢湧入新興國家與炒作各項資產。

QE2
時間: 2010年11月3日 ，FED宣佈將再次實施6000億美元量化寬鬆
背景: 美國經濟缺乏成長動能加以物價低迷狀況無法改善，而政府又無法增加支出。(2010年9

月美國失業率仍高達9.6％，遠高於前次景氣循環擴張期的平均5.3％、物價指數上漲率1.2%低

於Fed認定的合宜區間1.5-2.0％。          
實施內容: 期間為2010年10月至2011年第二季底前美聯儲發貨幣購買財政部發行的長期債券，

每個月購買額為750億。
特點: 漸進長久實施。
優點: 避免經濟二次衰退、救失業與製造通膨預期。
缺點: 熱錢持續湧入新興國家與炒作各項資產

QE3 2012年9月14日
本次推出的QE3內容重點包含：1、每月購買400億美元的MBS（抵押貸款支持證券）；2、執行

時間將從9月14日開始，預計9月份購買230億美元，每月購買的細節會在次月的最後一個工作

日公佈；3、若就業市場未明顯改善，Fed會繼續購買MBS、增加購買金額、或採行其他政策工

具，直到達成改善就業市場之目的為止；4、Fed將繼續執行賣短債、買長債的扭轉操作

（Operation Twist）到年底，並維持將MBS到期本金再投入購買MBS之政策。
 
Fed也在本次會議上宣佈了對於美國經濟增長、失業率、與通膨的最新預期，Fed將2012年實際

GDP增長預期從6月會議時的1.9%-2.4%微幅下調到1.7%-2.0%，但對於2013年到2015年預估值未

作出大幅更動，對於失業率和通膨預期的調整幅度也都不大。
 
東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，與QE1、QE2的政策內容不同的是，

QE3是採取不限規模、不限時間的「開放式」操作方式，Fed主席柏南克也沒有明言什麼樣的標

準才算是達到「就業市場明顯改善」的目標，這無疑賦予了QE3高度的政策彈性；同時，QE3購

買對象僅只針對MBS，此舉將使房貸利率繼續維持低檔一段時間，Fed顯然希冀藉由QE3振興剛

剛開始復甦的美國房市，達到帶動民眾財富效果、增加就業機會、提振內需消費的效果。
 
東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，隨著歐洲、美國央行輪番祭出寬鬆政

策，風險性資產可望持續獲得流動性支撐，高收益債、新興市場債等信用債券利差也將持續收

歛，商品市場中尤以黃金反應最為積極，一方面QE3會壓低美元並提高通膨預期，一方面還能

受到資金寬鬆環境下商品市場投機炒作的題材拉抬。此外，歷次QE的經驗顯示，公債價格可能

會在風險性資產吸引力大增的情況下相對承壓，投資人在避險資產的部位可酌量調整到投資等

級債券或是QE3所針對購買的MBS；但若同時考量到Fed維持超低利率的時間又被遞延到2015年

年中、而且利率市場已經大致對QE3的推出有所預期，我們認為美國公債利率水準也不至於呈

現激升。
 
東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，畢竟，與QE1、QE2所處市場環境不同

的是，今年以來投資者對於QE3的預期已經將美股推升到相對高檔，8月31日柏南克在全球央行

年會上的談話、8月份不盡理想的就業數據，更已在短期間內大幅拉高QE3的預期（FOMC會議前

夕券商美銀美林的利率模型顯示QE3的機率已經高達85%），因此，建議投資者謹慎看待QE3正

式宣佈後的效果持久度，年底前續以美國大選、財政懸崖、與中國換屆等政治事件發展為觀察

重點。

QE4 2012年12月24日
公開市場委員會決定從明年1月開始，每個月繼續購買450億美元的長期政府債券，從而保證每

個月購買的長期債券總量和過去幾個月一樣是850億美元。所以從一定程度上講，450億美元長

期政府債券的購買計劃只是對原來扭曲操作的一個延續，而非新的政策。

　　在12月公開市場會議上，美國的貨幣政策進行了兩個顯著調整。首先，在每個月購買400

億美元住房貸款抵押債券的基礎上，美聯儲從明年1月開始每個月再購買450億美元的長期政府

債券。也就是說每個月長期債券的購買總量是850億美元。其次，美聯儲進一步明確了維持目

前低利率的標準。以往的公開市場會議聲明中，低利率政策預計將維持到未來的某個時間點。

比如在10月份的會議聲明中，公開市場委員會委員預計0到0.25%的低利率將維持到2015年中期

。而在12月的聲明中，低利率政策和美國經濟指標掛鉤，而不再是時間點。委員會認為至少在

失業率持續在6.5%以上和未來兩年的通脹預期在2.5%以下時，低利率政策都是合適的。

　　由於本次政策調整變動較大，市場對政策解讀方面出現了不少誤區。本文對這些誤區進行

一些解釋，並簡單討論這次政策調整的背景。

　　首先，每月購買450億美元的政府長期債券是否像媒體描述的那樣屬於Q E4呢？其實不是

。9月份推出的Q E3是一個沒有上限和期限的量化寬鬆，而12月推出的每月450億美元政府長期

債券購買計劃最多隻是對Q E3強度的調整，而並非新的量化寬鬆政策。同時，購買450億美元

的政府長期債券來自於目前正在執行的扭曲操作政策，並非什麼新鮮事物。目前的扭曲操作中

，美聯儲每個月賣出手中的450億美元短期政府債券來購買450億美元長期政府債券。通過這種

資産置換，聯儲希望能降低長期利率，從而支撐經濟增長。就這個目的而言，Q E和扭曲操作

的效果一樣。唯一不同的是，扭曲操作由於同時賣出了等量的短期債券，美聯儲的資産負債表

總量並不增加。

　　九月份Q E3推出后，美聯儲每個月購買長期債券的總量已經是850億美元(400億Q E3加上

450億扭曲操作)。而扭曲操作政策在今年年底將到期。如果不採取行動，每個月美聯儲長期債

券的購買量將降低到400億美元。在此背景下，公開市場委員會決定從明年1月開始，每個月繼

續購買450億美元的長期政府債券，從而保證每個月購買的長期債券總量和過去幾個月一樣是

850億美元。所以從一定程度上講，450億美元長期政府債券的購買計劃只是對原來扭曲操作的

一個延續，而非新的政策。

　　但對這樣一個政策需要有幾點說明。第一，如果是對Q E3的加強，為什麼不把450億直接

加在原來每個月400億美元的住房貸款抵押債券上，而是選擇長期政府債券呢？這個主要是因

為住房抵押債券市場容量不夠大，如果美聯儲購買太多，會引起沒必要的市場波動。而政府債

券市場相對容量要大很多，聯儲可以有更多的操作空間。第二，為什麼聯儲不繼續扭曲操作，

而是按計劃退出扭曲操作，改成量化寬鬆？這個主要是因為聯儲目前持有的短期債券已經所剩

無幾，無法再進行扭曲操作中的資産置換。第三，對扭曲操作結束后，聯儲是否有必要繼續保

持每個月850億美元的購買量仍有異議。理論上講，影響長期利率的應該是聯儲持有的長期債

券存量，而不是每個月新購買量。因此有人認為沒有必要保持每個月850億美元的購買量。但

這個問題還有待進一步討論。

　　對最近貨幣政策的第二個誤區是，不少媒體把公開市場會議聲明中6.5%的失業率和2.5%的

通脹率解釋成美聯儲新的就業和通脹目標。這個也是不對的。12月的公開市場會議報告多次強

調，美聯儲的長期通脹目標仍然是2%，而非2.5%。正常情況下，通貨膨脹率圍繞長期通脹目標

上下波動0.5到1個百分點屬於正常範圍。公開市場聲明中提到的2.5%通脹率是指未來1到2年的

短期通脹，而非長期通脹。把6.5%的失業率和2.5%的短期通脹率作為保持低利率政策的必要條

件，是為了更好地為市場提供未來貨幣政策走勢，同時也是為了向市場更好地傳遞貨幣政策信

息。至於有媒體將其理解成結束Q E的標準，這個就更屬於張冠李戴了。

　　過去通過某個時間點來預測低利率持續時間的方法有一個顯著漏洞。如果公開市場會議聲

明中把時間點向后推遲，則存在兩種可能。一種可能是經濟形勢沒有變化，但美聯儲決定採用

更加寬鬆的貨幣政策來刺激經濟增長，所以把低利率保持更長時間。另外一種可能性是貨幣政

策的強度不變，但經濟形勢比原來預期要差，因此低利率持續的時間預計要延長。也可能這兩

種因素都存在。這種情況下，市場很難判斷延長低利率時間到底是一個利好還是利空消息。改

成目前以經濟數據作為保持低利率的依據給市場的信號更加透明，清晰。

　　最后，為什麼在3季度美國G D P增長達到超預期的3%以上，公開市場委員會仍決定加強Q

E3呢？如果仔細看下美國G D P數據，3季度的增長主要來自兩方面：庫存增加和政府開支。而

政府開支中主要是軍費開支。庫存和軍費開支都屬於短期經濟波動，對經濟增長的效果未來會

逐漸消退。也就是說3季度高於預期的GD P增速並沒有反映美國真正的經濟增長水平。

　　總體而言，受歐債危機和新興經濟體經濟增長放慢的影響，同時美國國內財政懸崖問題遲

遲沒有解決，美國經濟復甦仍然緩慢。目前美國經濟中唯一的亮點在房地産方面，但企業生産

投資一直在減慢。年初比較穩定的家庭消費增長在過去幾個月也出現了比較嚴重的下滑。由於

家庭消費占美國G D P60%左右，家庭消費增速的下降非常讓人擔憂。最新的貨幣政策應該是基

於這方面的考慮而做出的。

　　作者聲明：本文僅代表作者個人觀點，和達拉斯聯邦儲備銀行以及美國聯邦儲備銀行系統

無關。

　　王健(美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家)