以我看 , 分明是專業欺騙不專業 , 加上不願承認虧損停損賣出 導致的失敗交易








連三關失守 想下車已經來不及了


專訪中華電信財務長談四十億匯損始末

滿手新台幣的中華電信,原本該為新台幣升值而歡呼,沒想到,半年前為了降低買匯成本簽下的一紙避險合約,卻讓中華電信陷入前所未有的危機。

文/林宏達

一紙金融商品合約、一個投資銀行的財務高手,和一個想替公司省錢的小交易員,卻讓電信龍頭中華電信越避越險,陷入前所未有的巨大風暴……。

三月五日中華電信公布,因為新台幣升值,帳上出現一筆四十億元因匯兌產生的虧損,震驚市場!

其一,中華電信的收入以新台幣計價居多,怎麼會受美元匯價波動衝擊?

其二,讓中華電信出現匯損的是衍生性金融產品,但中華電信一年多前上任的財務長謝劍平,是國內研究衍生性產品有名的學者,他所寫的財務管理、衍生性金融商品相關書籍,是許多大學、證照考試的指定用書。他為何栽在自己最熟悉的領域?

第三個最令人不可思議的是,這筆美元(兌換新台幣)的匯率選擇權合約,竟然為期十年?十年的匯率避險合約,不僅在台灣市場少見,甚至國際上都稀有。

何況,在這行,就算資淺的交易員都知道,新台幣非國際主要交易貨幣,超過三個月、半年的避險合約,流動性不佳,隨著時間越長,避險成本會異常的飆高,買方幾乎失去議價能力。「這種匯率選擇權,恐怕連價格都訂不出來,」一位壽險公司投資長觀察。

第四個疑點是,去年十二月,此合約已造成五億元的虧損,中華電信卻沒有採取行動,任由帳面虧損擴大為四十億。

市場強烈質疑中華電信,「無險可避,為何要避險?」甚至「四十億元,進了誰的口袋?」中華電信的公司治理和穩健形象,被打上一個大問號。

三月二十五日,中華電信董事會針對匯損案做出結論,罕見的進行處分:財務長謝劍平記一支小過,減薪五%;財務處長魏華美記兩小過,調離主管職。

如同買進會大跌的股票 時間越長、虧損越大

三月二十八日,本刊專訪財務長謝劍平,對複雜的交易過程抽絲剝繭發現,整個事件其實由下而上延燒的是一連串失誤,加上選擇權本身槓桿效應形成的「完美風暴」。

要瞭解這個案件,得先瞭解選擇權。這次中華電信買賣的外匯選擇權,其實是買賣新台幣兌美元的匯兌風險(見選擇權交易圖)。「這個交易其實就是對賭匯率,贏家通吃,沒人解約的話,至死方休。」台灣期貨交易所創辦人、現任會計發展基金會秘書長陳伯松觀察。

不過,對賣給中華電信這個金融商品的高盛來說,只要新台幣貶破三十二‧七元,合約自動失效,高盛不用再做賠本生意,但當匯率大幅升值時,合約卻沒有任何底線,除非高盛願意解約,否則中華電信就得賠錢買美元,直到十年結束。

如果把新台幣匯率看成股價,中華電信就像約定未來十年要買進二百六十張(每兩星期交易一次,為期十年)「新台幣匯率」公司的股票,即使前面買進的頭十張賺錢,當牌價顯示這家公司未來的股價大跌機率越大時,整個合約的虧損金額就會倍數放大,時間越長,期數越多,放大效應越明顯。

謝劍平一再強調,「四十億是帳上未實現的虧損,」但他也同意,因為中華電信簽約時,未同步進行「避險會計」,讓中華電信獲利狀況隨新台幣升貶而起伏,違背財務操作「安全第一」的初衷。

對情勢過度自信 以為新台幣升值微乎其微

而引發這起「匯損風暴」的遠因,其實是中華電信內部的財務改革。之前,中華電信的財務主管,由人事副總經理王漢朝兼任,謝劍平是民營化後的第一個專職財務長。在他之前,中華電信手上現金動輒近八百億元,投資標的僅局限在定存等幾乎零風險的工具,其財務資訊系統也是自己開發出來的。

因為投資保守,風險控管系統也相對薄弱,在謝劍平到任之前,別說衍生性金融商品,連基金都沒買過。「我在公司的目標,就是活化資產,建立資產管理團隊、財務資訊系統。」謝劍平說。對中華電信來說,活化資產才能提高資金運用的效率,吸引外資青睞。

謝劍平二○○六年十二月剛上任,九個月後,風控系統還沒建立好,一個剛從英國投資銀行巴克萊(Barclays Bank)跳槽到高盛的財務高手,卻聞到中華電信財務轉型的商機,悄悄踏進中華電信。

同時,中華電信裡主管外匯的交易員,也正在評估新的外匯避險方式。這位不到四十歲的交易員,也看到轉型帶來的新舞台。

於是,他看到中華電信每年固定要用兩億美元,支付國際電話費和設備採購,雖然對比中華電信近新台幣兩千億元的營收,這筆美元支出的部位不大,但若可以把這個部分的匯率風險鎖住,何樂而不為?

然而,「以前外匯避險是買NDF(無本金交割遠期外匯),還沒賺到錢,光換匯避險的成本就要三%。」當時人雖然在海外,但謝劍平事後分析,該名交易員為了替公司省錢,到處找銀行詢價、考慮用一籃子貨幣的避險方式,比較避險成本。後來,高盛代表提出的方案,卻讓他眼睛一亮!

這位高盛人員列出一長串分析,他提出動人誘因,只要壓對匯率方向,中華電信不但避險零成本,還可以獲利(八%利息收入);就算匯率不如預期,也可把換匯成本固定在他們認為較為便宜的三十一‧五元(簽約當時匯率三十三元)。「以後他們在白板上寫的東西,我們都要拍照存證。」謝劍平說

本來要付三%的避險成本,現在變成可以淨賺八%的利息收入?聽來似乎很划算。

謝劍平說,當時交易員分析,過去十年,新台幣兌美元平均匯率是三十二‧三四元,過去十七年平均匯率是三十‧三元,而當時簽約時,新台幣的匯率是三十三元,加上台灣經濟走弱的預期,交易員估量,新台幣會繼續走貶,即使美元貶,中央銀行也會控制匯率,三個月閉鎖期結束後,新台幣極有可能貶破三十二‧七元,合約自然失效,升值機會微乎其微。

在他眼中,這等於是件穩賺不賠的生意。去年九月中,中華電信犯的第一個錯,就是過度自信簽下這個合約。

授權標準出問題 當成小交易,未向上呈報

簽約後,中華電信的風險控管能力馬上受到考驗。輔仁大學金融研究所所長葉銀華觀察,中華電信的公司治理其實不差,「他們是最早實施公司治理的國營事業,審計委員會也是由三個獨立董事審核,每個月固定開會一次。」三億元以上金額的決定,都必須報董事會才能推動。但是這個機制卻沒擋住這個有問題的合約。

交易員樂觀的以為,合約三個月後就會失效,於是,他把每期兩百萬美元的交易金額,當成這個合約的真正大小向上呈報,兩百萬美元的合約,只要處長核准就能簽約。而這位交易員的直屬長官、財務處長魏華美,也沒管過衍生性金融商品,因此,該案直接被批准,未再向上呈報,其他內控機制無法擋下這個合約。

「中華電信的問題在於,授權標準出了問題。」葉銀華分析。陳伯松也認為,評估衍生性商品,不能只看單期成交金額,「要做情境分析,看這個合約對現金流量、損益表的最大影響是什麼。」如果用這個方法分析,這個合約對中華電信在最壞狀況下,將造成十億美元損失,而不是兩百萬美元!這就是中華電信犯的第二個錯!

風險控制系統未建置 曾想要沖銷,代價要五億

中華電信犯的第三個錯是,當時中華電信還在重建財務資訊系統,風險控制系統也還沒完成,系統防堵衍生性金融商品風險的能力也很有限,其實不應冒險操作高風險金融商品,加上董事長和財務長都出國,最後一關也跟著失守。

合約上路之後,夢魘才剛開始。陳伯松形容,投資銀行賣衍生性金融商品,就像在廟口擺象棋殘局,等人上門對賭的莊家一樣,要壓多少,要選哪一邊下,都可以,但布局的人,卻總是贏家。「合約是它寫的,裡面有很多東西,是人家千錘百鍊寫出來的。」

在簽約的同一個月,美國突然大手筆降息,美元一路貶值。今年一月初,新台幣升值力道之強,連央行都不得不讓步。

這個時候,中華電信想下車已經來不及了。謝劍平表示,約簽下去之後,他也曾想過用其他衍生性金融商品抵銷風險,但計算之後,成本根本不划算,若要沖銷原來的契約,以去年十二月底價格計算,要花的代價高達五億元,這是立即要支付出去的銀子。「寧願忍受帳面虧損,也不能這樣讓股東承受實質損失,」謝劍平說。

對比過去中華電信近乎無為的財務操作,謝劍平認為,財務人員要更積極為公司管理資產,讓龐大資產發揮效益,增進股東利益的想法是很對的,但若不瞭解衍生性產品的風險,「能替公司賺五%是很好,但也可能賠五十億元。」他不禁嘆息。

諷刺的是,這筆交易暴露了中華電信財務部的弱點,最近,拜訪中華電信的投資銀行比過去更多,兜售各種宣稱可以解決這筆交易漏洞的「解藥」。

這個事件有三個層次,一、中華電信邁向財務現代化,這個目標並沒有錯。二、中華電信針對每年有實質交易的兩億美元部位,進行五成的避險,出發點也並無不妥。

然而,第三個層次是,它有沒有能力這麼做?結論是,財務部人員的素質尚不齊全,風險控管的系統也未完成建置。因此,它是沒有能力做的。

經過這次教訓,「我們學會公司不要對匯率走向take view(壓寶)。」謝劍平說,中華電信未來會改用最保守的標準認定授權額度,流程也會設計得更明確。

十多年前,投資銀行紛紛到企業界兜售這種高利潤,卻可能陷企業於無限風險的產品,許多企業因不瞭解誤觸地雷。後來投資銀行也將這種產品改包裝,轉向散戶兜售,市面上的連動債都是相關產品。

沒想到,十多年後同樣的教訓再次重演。證明「天下沒有白吃的午餐」這句話,是衍生性產品交易的不變定律。凡表面上看來的好處,背後必定有你所不知道的風險。

而且,避險工具要越簡單越好,千萬不要「因小失大」,謝劍平感嘆再三。

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