選擇權搖錢樹 專業投資 | 選擇權教學

專訪中華電信財務長談四十億匯損始末
滿手新台幣的中華電信，原本該為新台幣升值而歡呼，沒想到，半年前為了降低買匯成本簽下的一紙避險合約，卻讓中華電信陷入前所未有的危機。
文／林宏達
一紙金融商品合約、一個投資銀行的財務高手，和一個想替公司省錢的小交易員，卻讓電信龍頭中華電信越避越險，陷入前所未有的巨大風暴……。
三月五日中華電信公布，因為新台幣升值，帳上出現一筆四十億元因匯兌產生的虧損，震驚市場！
其一，中華電信的收入以新台幣計價居多，怎麼會受美元匯價波動衝擊？
其二，讓中華電信出現匯損的是衍生性金融產品，但中華電信一年多前上任的財務長謝劍平，是國內研究衍生性產品有名的學者，他所寫的財務管理、衍生性金融商品相關書籍，是許多大學、證照考試的指定用書。他為何栽在自己最熟悉的領域？
第三個最令人不可思議的是，這筆美元（兌換新台幣）的匯率選擇權合約，竟然為期十年？十年的匯率避險合約，不僅在台灣市場少見，甚至國際上都稀有。
何況，在這行，就算資淺的交易員都知道，新台幣非國際主要交易貨幣，超過三個月、半年的避險合約，流動性不佳，隨著時間越長，避險成本會異常的飆高，買方幾乎失去議價能力。「這種匯率選擇權，恐怕連價格都訂不出來，」一位壽險公司投資長觀察。
第四個疑點是，去年十二月，此合約已造成五億元的虧損，中華電信卻沒有採取行動，任由帳面虧損擴大為四十億。
市場強烈質疑中華電信，「無險可避，為何要避險？」甚至「四十億元，進了誰的口袋？」中華電信的公司治理和穩健形象，被打上一個大問號。
三月二十五日，中華電信董事會針對匯損案做出結論，罕見的進行處分：財務長謝劍平記一支小過，減薪五％；財務處長魏華美記兩小過，調離主管職。
如同買進會大跌的股票　時間越長、虧損越大
三月二十八日，本刊專訪財務長謝劍平，對複雜的交易過程抽絲剝繭發現，整個事件其實由下而上延燒的是一連串失誤，加上選擇權本身槓桿效應形成的「完美風暴」。
要瞭解這個案件，得先瞭解選擇權。這次中華電信買賣的外匯選擇權，其實是買賣新台幣兌美元的匯兌風險（見選擇權交易圖）。「這個交易其實就是對賭匯率，贏家通吃，沒人解約的話，至死方休。」台灣期貨交易所創辦人、現任會計發展基金會秘書長陳伯松觀察。
不過，對賣給中華電信這個金融商品的高盛來說，只要新台幣貶破三十二‧七元，合約自動失效，高盛不用再做賠本生意，但當匯率大幅升值時，合約卻沒有任何底線，除非高盛願意解約，否則中華電信就得賠錢買美元，直到十年結束。
如果把新台幣匯率看成股價，中華電信就像約定未來十年要買進二百六十張（每兩星期交易一次，為期十年）「新台幣匯率」公司的股票，即使前面買進的頭十張賺錢，當牌價顯示這家公司未來的股價大跌機率越大時，整個合約的虧損金額就會倍數放大，時間越長，期數越多，放大效應越明顯。
謝劍平一再強調，「四十億是帳上未實現的虧損，」但他也同意，因為中華電信簽約時，未同步進行「避險會計」，讓中華電信獲利狀況隨新台幣升貶而起伏，違背財務操作「安全第一」的初衷。
對情勢過度自信　以為新台幣升值微乎其微
而引發這起「匯損風暴」的遠因，其實是中華電信內部的財務改革。之前，中華電信的財務主管，由人事副總經理王漢朝兼任，謝劍平是民營化後的第一個專職財務長。在他之前，中華電信手上現金動輒近八百億元，投資標的僅局限在定存等幾乎零風險的工具，其財務資訊系統也是自己開發出來的。
因為投資保守，風險控管系統也相對薄弱，在謝劍平到任之前，別說衍生性金融商品，連基金都沒買過。「我在公司的目標，就是活化資產，建立資產管理團隊、財務資訊系統。」謝劍平說。對中華電信來說，活化資產才能提高資金運用的效率，吸引外資青睞。
謝劍平二○○六年十二月剛上任，九個月後，風控系統還沒建立好，一個剛從英國投資銀行巴克萊（Barclays Bank）跳槽到高盛的財務高手，卻聞到中華電信財務轉型的商機，悄悄踏進中華電信。
同時，中華電信裡主管外匯的交易員，也正在評估新的外匯避險方式。這位不到四十歲的交易員，也看到轉型帶來的新舞台。
於是，他看到中華電信每年固定要用兩億美元，支付國際電話費和設備採購，雖然對比中華電信近新台幣兩千億元的營收，這筆美元支出的部位不大，但若可以把這個部分的匯率風險鎖住，何樂而不為？
然而，「以前外匯避險是買NDF（無本金交割遠期外匯），還沒賺到錢，光換匯避險的成本就要三％。」當時人雖然在海外，但謝劍平事後分析，該名交易員為了替公司省錢，到處找銀行詢價、考慮用一籃子貨幣的避險方式，比較避險成本。後來，高盛代表提出的方案，卻讓他眼睛一亮！

這位高盛人員列出一長串分析，他提出動人誘因，只要壓對匯率方向，中華電信不但避險零成本，還可以獲利（八％利息收入）；就算匯率不如預期，也可把換匯成本固定在他們認為較為便宜的三十一‧五元（簽約當時匯率三十三元）。「以後他們在白板上寫的東西，我們都要拍照存證。」謝劍平說。
本來要付三％的避險成本，現在變成可以淨賺八％的利息收入？聽來似乎很划算。
謝劍平說，當時交易員分析，過去十年，新台幣兌美元平均匯率是三十二‧三四元，過去十七年平均匯率是三十‧三元，而當時簽約時，新台幣的匯率是三十三元，加上台灣經濟走弱的預期，交易員估量，新台幣會繼續走貶，即使美元貶，中央銀行也會控制匯率，三個月閉鎖期結束後，新台幣極有可能貶破三十二‧七元，合約自然失效，升值機會微乎其微。
在他眼中，這等於是件穩賺不賠的生意。去年九月中，中華電信犯的第一個錯，就是過度自信簽下這個合約。
授權標準出問題　當成小交易，未向上呈報
簽約後，中華電信的風險控管能力馬上受到考驗。輔仁大學金融研究所所長葉銀華觀察，中華電信的公司治理其實不差，「他們是最早實施公司治理的國營事業，審計委員會也是由三個獨立董事審核，每個月固定開會一次。」三億元以上金額的決定，都必須報董事會才能推動。但是這個機制卻沒擋住這個有問題的合約。
交易員樂觀的以為，合約三個月後就會失效，於是，他把每期兩百萬美元的交易金額，當成這個合約的真正大小向上呈報，兩百萬美元的合約，只要處長核准就能簽約。而這位交易員的直屬長官、財務處長魏華美，也沒管過衍生性金融商品，因此，該案直接被批准，未再向上呈報，其他內控機制無法擋下這個合約。
「中華電信的問題在於，授權標準出了問題。」葉銀華分析。陳伯松也認為，評估衍生性商品，不能只看單期成交金額，「要做情境分析，看這個合約對現金流量、損益表的最大影響是什麼。」如果用這個方法分析，這個合約對中華電信在最壞狀況下，將造成十億美元損失，而不是兩百萬美元！這就是中華電信犯的第二個錯！
風險控制系統未建置　曾想要沖銷，代價要五億
中華電信犯的第三個錯是，當時中華電信還在重建財務資訊系統，風險控制系統也還沒完成，系統防堵衍生性金融商品風險的能力也很有限，其實不應冒險操作高風險金融商品，加上董事長和財務長都出國，最後一關也跟著失守。
合約上路之後，夢魘才剛開始。陳伯松形容，投資銀行賣衍生性金融商品，就像在廟口擺象棋殘局，等人上門對賭的莊家一樣，要壓多少，要選哪一邊下，都可以，但布局的人，卻總是贏家。「合約是它寫的，裡面有很多東西，是人家千錘百鍊寫出來的。」
在簽約的同一個月，美國突然大手筆降息，美元一路貶值。今年一月初，新台幣升值力道之強，連央行都不得不讓步。
這個時候，中華電信想下車已經來不及了。謝劍平表示，約簽下去之後，他也曾想過用其他衍生性金融商品抵銷風險，但計算之後，成本根本不划算，若要沖銷原來的契約，以去年十二月底價格計算，要花的代價高達五億元，這是立即要支付出去的銀子。「寧願忍受帳面虧損，也不能這樣讓股東承受實質損失，」謝劍平說。
對比過去中華電信近乎無為的財務操作，謝劍平認為，財務人員要更積極為公司管理資產，讓龐大資產發揮效益，增進股東利益的想法是很對的，但若不瞭解衍生性產品的風險，「能替公司賺五％是很好，但也可能賠五十億元。」他不禁嘆息。
諷刺的是，這筆交易暴露了中華電信財務部的弱點，最近，拜訪中華電信的投資銀行比過去更多，兜售各種宣稱可以解決這筆交易漏洞的「解藥」。
這個事件有三個層次，一、中華電信邁向財務現代化，這個目標並沒有錯。二、中華電信針對每年有實質交易的兩億美元部位，進行五成的避險，出發點也並無不妥。
然而，第三個層次是，它有沒有能力這麼做？結論是，財務部人員的素質尚不齊全，風險控管的系統也未完成建置。因此，它是沒有能力做的。
經過這次教訓，「我們學會公司不要對匯率走向take view（壓寶）。」謝劍平說，中華電信未來會改用最保守的標準認定授權額度，流程也會設計得更明確。
十多年前，投資銀行紛紛到企業界兜售這種高利潤，卻可能陷企業於無限風險的產品，許多企業因不瞭解誤觸地雷。後來投資銀行也將這種產品改包裝，轉向散戶兜售，市面上的連動債都是相關產品。
沒想到，十多年後同樣的教訓再次重演。證明「天下沒有白吃的午餐」這句話，是衍生性產品交易的不變定律。凡表面上看來的好處，背後必定有你所不知道的風險。
而且，避險工具要越簡單越好，千萬不要「因小失大」，謝劍平感嘆再三。